国金造纸生活用纸弱周期的优质投资

行业策略：生活用纸行业是典型的弱周期行业，是受益于全球经济不景气的行业之一（需求稳定，经济不景气导致成本下降），在当前全球经济不确定性加大的背景下，我们认为行业具备较强的投资价值。目前行业下游需求在消费升级的推动下，正处于一、二线城市价涨&三、四线放量的快速增长期，行业市场容量年增速20%左右，而龙头企业增速达30%以上。由于原料成本的下降，我们预计一线企业2012年业绩都将爆发式增长。而从中期看，行业品牌正处于由分散向集中的过程中，龙头企业将携资金、规模以及品牌&渠道优势扮演整合者的角色，市场份额将加速上升，同时我们预计未来两年原料成本都将处于相对低位，因此生活用纸龙头企业中长期“钱”景看好。

推荐组合：稳健型投资者可买入维达国际、恒安国际；激进型投资者可买入中顺洁柔(002511)（渠道改善预期）。

行业观点生活用纸行业正处于价涨&量升的快速增长期，后市成长空间巨大：目前国内生活用纸行业正处于一、二线城市升级&三、四线放量的快速增长期，2011年行业市场容量662亿元，增长22%，而龙头企业收入增速普遍达30%以上。从长远看，目前我国人均生活用纸消费量仅3.5千克/人，显著低于欧美等国以及我国香港、台湾等地区（发达经济体普遍10-25千克/人），我们预计2020年内我国生活用纸市场容量将翻一番，预计未来三年内龙头企业基本可保持20%-30%左右增速。

木浆中长期低位，生活用纸企业享成本红利：原料木浆是生活用纸主要成本，企业盈利波动主要来源于此。因2011H2木浆价格大跌，我们预计2012年生活用纸龙头企业盈利将爆发增长。而从中期看，由于全球经济低迷导致木浆消费增速下行，同期南美及俄罗斯将有大批产能陆续释放，全球木浆市场将进入供大于求期，这也意味着自2002年木浆长周期牛市的结束，未来两年内我们预计浆价将维持相对低位，由此生活用纸的盈利中长期看好。

行业分化加剧，渠道优势导致利润加速向龙头企业集中：目前我国生活用纸行业CR4市场占有率32%（欧美CR4达60%-70%），行业处于洗牌初期，品牌处于由分散向集中的过程中。在此期间，渠道在行业整合中扮演着非常重要的角色，由于现代渠道如商超等是消费者购买生活用纸产品的主要场所。但商超高昂的费用，无形中屏蔽了品牌力弱的中小企业，挤压了中小企业的市场份额。龙头企业则借助商超等现代渠道的快速扩张，携渠道及品牌优势，快速扩张规模，抢占市场。

品牌&渠道力强者将扮演行业整合者角色：与其它快消行业相比，生活用纸由于产品差异化不是很明显，因此消费者对品牌忠诚度相对不是特别高，消费存在一定随意行为。在同质化的市场竞争下，消费行为忠诚意识比较难以固化成消费触点，品牌形象的认同，更多在于表征性的形象差异感知，信息覆盖是促动消费行为关键，如商品包装/阶段性广告/促销活动等。因此生活用纸市场的竞争很大程度上取决于不同企业对不同区域的通路铺设能力、渠道渗透力及与终点推广能力等。目前生活用纸行业已形成一些全国性龙头企业，如恒安、金红叶、维达、洁柔。这四家企业已具备较好的先发优势，从资金实力，规模优势优势看领先较多，同时具备较好的品牌&渠道力，我们认为未来这四家企业将扮演整个行业整合者的角色，未来几年都将保持25%以上增速。

风险提示：经济增速下滑风险；市场竞争加剧风险；原料木浆大幅反弹风险。

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